抄《价值投资实战手册（第二辑）》第13章应用于实战的快速估值法下半部分
Part1前言
俗话说“书读百遍其义自见”，老唐也说过，“写不好读后感是因为书没读透、没读好”。写不好读后感，那我就开始抄书、写孬的读后感，看能写成啥样？
上文说过，如果要学习“老唐估值法”，那就打开《价值投资实战手册（第二辑）》。今天就开始第13章——应用于实战的快速估值法的下半部分
③如何界定估值过高？
老唐估值法里给出一个清晰的标准：当年动态市盈率超过50倍，或者市值超过三年后合理估值的150%，就算估值过高。二者中的较低值就是一年内的卖点。
当年动态市盈率超过50倍就认定为高估的原因来自经验：在人类永远不变的贪婪和恐惧以及资本的逐利天性推动下，股市估值水平通常会在三到五年内形成一个起落。在无风险收益率为4%左右的情况下，股权估值达到50倍市盈率后（收益率低于2%后），一般来说，三年内出现估值回落是大概率事件，值得用股权交换类现金资产。
计算过程如下：
假设企业未来三年的年化增长率为25%，今年净利润为1元，则三年后净利润为1×1.25³≈1.95元。
今天50倍市盈率卖出得款50元，按照4%无风险收益率计算，三年后这笔钱总额为50×1.04³≈56.2元。
三年后企业估值水平若回落至合理估值水平——25倍市盈率，届时股价为25×1.95=48.75元。按照合理水平买回，可以多买回约15%股份。
即：假设股市在我们卖出后三年内回落至合理估值水平，同时假设企业能保持年化25%增长，50倍市盈率卖出能保证占到市场先生的便宜；如果回落时间短于三年，或者企业年化增长率低于25%，则能占到更多便宜；反之，如果卖出后持续高估时间长于三年，或者企业年化增长率持续高于25%，则卖出也可能吃亏。上述三种可能性里，老唐依据历史经验判断出现第一、第二种情况的概率偏高，出现第三种情况的概率偏低。
备注：【①我们来看回落时间短于三年的情况：假设企业未来三年的年化增长率为25%，今年净利润为1元，假设回落时间为二年，则二年后净利润为1×1.25²=1.56元；今天50倍市盈率卖出得款50元，按照4%无风险收益率计算，二年后这笔钱总额为50×1.04²=54.08元。二年后企业估值水平若回落至合理估值水平——25倍市盈率，届时股价为25×1.56=39元。按照合理水平买回，可以多买回约39%股份。②我们来看企业年化增长率为20%的情况：假设企业未来三年的年化增长率为20%，今年净利润为1元，则三年后净利润为1×1.2³≈1.73元。今天50倍市盈率卖出得款50元，按照4%无风险收益率计算，三年后这笔钱总额为50×1.04³≈56.2元。三年后企业估值水平若回落至合理估值水平——25倍市盈率，届时股价为25×1.73=43.25元。按照合理水平买回，可以多买回约30%股份。③我们再来看持续高估时间为四年的情况：假设企业未来四年的年化增长率为25%，今年净利润为1元，则四年后净利润为1×1.25³×1.25≈2.44元。今天50倍市盈率卖出得款50元，按照4%无风险收益率计算，四年后这笔钱总额为50×1.04³×1.04≈58.45元。四年后企业估值水平若回落至合理估值水平——25倍市盈率，届时股价为25×2.44=61元。卖出吃亏。】
以上是设置50倍市盈率卖点的原因。同时，老唐估值法还设置了另一个卖点：市值超过三年后合理估值上限的150%。在50倍市盈率和三年后合理估值上限的150%两个卖点中，哪个先触发就按照哪个卖出。
实际上，当我们假设企业的增长率为两倍的无风险收益率时，两个卖点的数值基本等价。
举例：假设今年企业净利润为1元，50倍市盈率对应价格为50元。若此时无风险收益率为3%~4%，企业增长率为8%的假设下，三年后企业净利润为1×1.08³≈1.26元，此时三年后合理估值若取25~30倍市盈率，合理估值则为31.5~37.8。通常老唐每周定期在“唐书房”发布的“老唐实盘周记”中，会在表格里写作“34.6±10%”，以强调“估值是个区间，而不是一个精确的数值”的概念。
合理估值上限的150%，就是1.26×30×150%=56.7，或34.6×110%×150%≈57.1。按照4%的无风险收益率计算，今天收到50元去买4%的理财产品，三年后本息和会变成50×1.04³≈56.24元，与三年后合理估值的150%（56.7~57.1）基本等价。
老唐选择企业，偏重于那些预计增长率会高于8%的企业（看对看错是另一个话题），也就意味着卖点基本上就是当年的50倍市盈率。比如预计12%增长的，三年后净利润是1×1.12³≈1.4元，合理估值上限是1.4×30×150%=63，远高于当年50倍市盈率对应的50。此时50倍市盈率就是那个“孰低”的“孰”。
看上去设置这个150%的并列项似乎没有必要，但它的价值在于可以容纳另外两种情况：一种是无风险收益率较高的情况，另一种是预计增长率非常低的情况。
比如无风险收益率在5%~6%时，三年后合理估值的市盈率倍数只能对应15~20倍。此时，若今年净利润为1元，年化增长15%时，三年后合理估值上限的150%为1×1.15³×20×150%≈45.6，低于当年的50倍市盈率，提前触发卖出。在无风险收益率较高的时候，股票的估值中枢本来就应该比较低，提前卖出就是我想要的。这是老唐估值法设定“三年后合理估值的150%”规则所意图容纳的第一种情况。
第二种情况是，有时某些符合三大前提，只是因为预期增长很小、不增长甚至轻微负增长的企业，市场给予它的估值太低。这种企业，我也可能会买入，买入的主要目的是获取估值回归的利润。这种情况下，150%线也会提前于50倍市盈率触发卖出。
比如：今年净利润为1元，未来三年预计年化增长1%，三年后的净利润约1.03元。则三年后合理估值上限的150%为1.03×30×150%=46.35，先于当年的50倍市盈率触发卖出。对于预计年增长低至1%的企业，市场能给到46倍市盈率时，要么是严重高估，要么是我对企业增长的判断可能有问题。无论哪种情况，都不支持继续持有，此时不需要再等50倍市盈率。
以上两种情况，就是在“50倍市盈率”之外设置“三年后合理估值上限的150%”规则的意义所在。
1持有
有了理想买点，有了一年内卖点，剩下的事情就是持有，等着赚钱，即“买点买入、卖点卖出、中间呆坐不动”。
1、估值与预测股价毫无关系
对于很多人来说，投资股票之所以难，就是因为股票时时刻刻有个上蹿下跳的股价，老是勾引人踏入歧途。很多朋友看过老唐估值法后的第一反应就是：老唐，你说三年后会涨到25~30倍市盈率，那如果到时候没有到25倍，甚至跌成10倍、5倍怎么办？
如果你大脑里是这种反应，那你就是错误理解了老唐估值法。估值不是预测股价，老唐估值法对于符合三大前提的企业，在无风险收益率为3%~4%的区间时，取25~30倍市盈率为合理市盈率，以及选择达到50倍市盈率时卖出，“绝对不是”判断股价会涨到25倍、30倍或50倍市盈率。
在老唐的投资体系里，不会以预测股价为前提去做决策。三年后这家企业跌到5倍市盈率，或者涨到200倍市盈率，都不奇怪。因为老唐估值法的基本原则就是：市场先生是癫的。市场先生的出价，只能（等他出价后）无情地利用，不能（在他出价前）预测（并根据预测采取行动）。
老唐估值法的所有估值数据和过程，体现的都是一个比较，是一个是否划算的概念，是永远选择盈利能力明显更强资产的资本配置行为。至于投资对象的市值增长，只是由于资本在逐利天性的推动下，日夜不停地寻找和买入盈利能力更强的资产，最终导致这些资产市价被推高的被动结果。因此，在老唐实战估值法里，从来不是表述“三年后股价会涨到25倍市盈率”。如果建立在这样的预测上，整个体系就坍塌了。
老唐估值法的完整表述是：预计某公司三年后的净利润为X。在无风险收益率等于4%的情况下【备注：此处为简化表述，假设刚好为4%，对应取25倍市盈率】，按照25倍市盈率计算，合理估值为25X，合理估值的50%为我的买点。
这个计算暗含着一个假设，是将企业三年后依然具有“可能”超过无风险收益率的潜在增长优势（“可能”意味着不是100%确定）与类现金资产收益100%确定的优势，做了模糊的相互抵消。这也意味着，一个三年后不再增长的企业，如果用这种方法估值，可能潜藏着一定程度的高估。这也是老唐始终注重所选企业必须具有某种长期竞争优势的原因。因为老唐估值法需要预计它未来至少依然能够保持明显超越无风险收益率的回报水平。当然，预计的最终对错是能力问题，是另一码事。
因此，老唐表达的“25倍市盈率合理估值”，和市场届时能否给出25倍市盈率，完全不是一回事。它只是我自己的一种内心活动：所投资企业三年后净利润（自由现金流）为4元，我假设其合理估值为4×25=100元，我将其等价于100元现金资产。如果此时该企业售价50元，而我手头刚好有50元现金或类现金资产，我愿意实施交换。
一旦理解了这种心理活动，就很容易明白，市场给多少倍市盈率与我无关。我既不能左右市场出价，也不需要预测市场出价，我唯一的优势就是享受是否交易的决策权。这也是为什么投资需要长期性质的资金，为什么要尽量规避杠杆的原因。短期资金性质或者杠杆的存在，可能会导致我们丧失这宝贵的决策权，可能在不合适的时机被迫与市场先生达成交易。
2、理性投资者应有的状态：赚与躺赚
在这种思想的指导下，投资者的决策一共就三种：
①当我作出某企业三年后合理估值为100元的判断后，遇到市价为50元，而我手头又刚好有50元现金或类现金资产时（与原本是否持有这家企业股票无关），就笑纳市场先生的馈赠，用50元现金或类现金资产交换这股权，赚市场先生一笔。
②当我作出某企业三年后合理估值为100元的判断后，市价已经超过150元，而我手头刚好有这家公司的股票时，笑纳市场先生的馈赠，用股权交换市场先生的150元现金，赚市场先生一笔。
③当我作出某企业三年后合理估值为100元的判断后，市价既没有达到50元，也没有达到150元时，继续追剧、读书、运动、旅游、喝茶、聊天......我赚不到市场先生的，只好勉强笑纳企业一天又一天经营换回来的真金白银。这些经营获利，要么通过年度分红落入我的腰包，要么变成企业扩大再生产的资本去赚取更多自由现金。当然，也有少数令人痛心的情况，就是没有分红的钱，在企业账户上连4%的收益也没产生，导致价值毁灭。
至此，投资者在市场只能遇到两种状态：一种状态是上面的①和②，作为市场先生的交易对手，通过资产交换行为，提升自己所掌控资产的盈利能力。赚！另一种状态是③，像所有富豪榜上的富豪一样，像世间所有未上市企业股东一样，以企业所有者的身份，通过雇佣经理人和员工经营公司业务，为他人提供商品和服务获取利润。躺赚！
3、投资需要明确甚至是呆板的规则
之所以对三年后合理估值为100元的企业，今天只愿意出50元交易，是因为：①估值是一个区间；②投资者的判断一定会出错；③不占便宜不交易。所以，我们只在合理估值打折扣的基础上与市场先生交易，但多大折扣则是主观的、经验的、是可以修改的。
怕就怕有些投资者太“聪明”，会根据情况“实时、灵活、机动”调整。那就瞬间从市场先生的交易对手，变成市场先生的提线木偶，从利用市场先生变成被市场先生操纵。所以此处要特别强调，经过分析计算出企业的明确估值数据非常重要，坚持呆板不变的交易规则非常重要。
其实卖点也一样。一定是要50倍吗？49倍不行吗？51倍不行吗？一定要150%吗？140%可以不可以？160%可以不可以？都可以。只要是在明显有便宜可占的情况下发生的交易，都可以，具体要占多大幅度的便宜，可以自己设定。但重要的是必须有规则，这个规则必须是自己在很早以前市场平静时，经过理性思考后在同一逻辑体系下制定的、针对所有持股的明确规则，且规则不会因近期市场波动而临时改变。
关于规则，原红塔集团董事长褚时健出狱后承包荒山种橙子，在给农民制定挖坑尺寸时的思考方式，用在此处也是天衣无缝。
记者问：为什么种树苗的坑要规定成这个尺寸？
褚时健答：其实也没啥科学依据，比这个标准大一点、小一点都没问题。但是如果没个标准，农民可能会错得离谱。
严格而清晰的买入或卖出标准，就像褚时健给农民规定的树坑尺寸一样，本来稍大点或稍小点都没啥问题，但必须规定成准确的、呆板的、不知变通的标准。投资也是如此，若没有明确的规则，投资者大概率会在近因效应的干扰下，根据主观判断相机决策，最终结果一定是错得很离谱。投资者千万不要过于相信自己的定力。
4、投资者要时刻警惕成为市场先生的牵线木偶
对于持有，另一个常见的担忧依然是由股价波动带来的：如果股价只涨到49倍市盈率，就差那么一点点就触及卖点，我们也不动吗？如果49倍就是高点，转头腰斩呢？岂不是到手的银子化成水？
这个问题其实很容易解决。现金是最垃圾的一种资产，除了应付日常生活所需（这种钱根本就不应该成为投资资本）之外，财富应该尽量避免以现金及类现金资产存在。投资者在股市的核心目的，是在合理的价格参股成为优质企业的股东，享受企业经营带来的不断增长的净利润（自由现金流），保证我们的购买力不断增加。也就是说，买入股权的本来目的就是“尽可能不卖”。
“尽可能不卖”的背后，有两重逻辑支撑：一是我们的目的就是获取长期的企业增长。优秀企业的增长本身已经足够令我满意，不需要浪费生命去高抛低吸追求额外的利润。二是高抛低吸也并不是想做就能做成的。它的难题在于，我们不可能准确预见傻子的癫狂程度。所有的寻底或找顶行为，反而会导致我们因为抛出后继续暴涨或买进后继续暴跌而后悔，进而去做各种所谓的优化，结果变成市场先生的牵线木偶，跟随它的疯癫情绪而行动。
只有在市场先生出价实在太过离谱，简直不需要思考就能看见明显的高估时，我们才很不乐意地、被迫将股权交给他们短暂保管一阵。即便如此，我们依然需要记住，此时到手的现金只是我们为了未来获取更多优质股权的中转工具。
所以，我们将市场短时间严重高估奉送的盈利，看成市场先生的额外馈赠，就可以解决这个49倍市盈率下跌的问题。这个过程，就好比股票的市盈率永远固定在25倍。我们在今天买入，伴随着优质企业经营利润的不断增长，我们的财富增长水平会高于社会财富平均水平。这部分财富我我们必须确保自己赚到的。同时，股市的存在，让我们额外有机会在低于25倍，比如20倍、15倍甚至更低水平参股，以及偶尔给我们创造机会在50倍甚至更高市盈率卖出，再赠予我们部分利润。这是市场先生给我们的意外之财。得到了，锦上添花；错过了，不影响我们的良好收益。
同样，我们也会遇到高估卖出后，股价持续飙升，从高估变成更加高估、严重高估的博傻游戏。这种高估之后继续暴涨，也是股市里非常常见的现象。因为依照企业估值作决策的理性参与者，基本在高估之后已经卖掉离场了，剩余的持股者，要么是永远也不会卖出的产业资本，要么是“因为涨，所以看涨”的投机者。因为市场缺少卖出力量，所以价格很容易因为微小的买入而出现飙升现象。它通常会持续到被某些或因恐惧、或因理性、或纯粹无厘头的小卖单偶然地捅破泡沫后，才会戛然而止，转入缺乏买入力量的暴跌过程。知道这个原理，我们顺带也能很容易理解为何市场上暴涨暴跌的股票，往往是一些市盈率数百数千甚至无法计算市盈率的亏损股了。
这属于举着火把穿越火药库的游戏，即使安然无恙也无法改变此人是个蠢货的事实。作为理性投资者，记住这属于市场先生钓鱼的鱼饵就好。放弃“吞饵吐钩”的幻想，是避免悲惨命运最可靠的途径。
2投资者的日常
理性投资者的日常状态应该是：买点买入、卖点卖出、中间呆坐不动。这必然就导致大把时间剩余，那我们就那么静静地呆坐着，什么都不做吗？
1、不断学习和研究应该成为投资者的日常
当然不是！投资者还是有事可干的。跟踪自己持股企业的经营动态，在重大事件发生时，或者新的财报推出时，根据最新信息和数据检查并调整企业的合理估值、买点、卖点。
同时，不断学习和研究新的企业，扩大自己有能力估值的企业数量，然后与手边持有的企业、指数基金或类现金资产对比收益率。如果无法看出某品种收益率明显更高，则继续呆坐。反之，如果发现明显的差异，就实施调换。如果调换品种恰好是债券、货币基金、理财产品等类现金资产，就表现为我们日常所说的减仓卖出。但我们脑袋里应时刻记住，这不是清仓，不是退出投资，只是恰好此时类现金资产更值得投资。此时我们是卖出股权，买入类现金资产！
最终，我们的任何投资对象都只会有一个结局：被其他更高收益率的资产替换。替换的原因则可能有两种，一种是价格上涨导致收益率下降后被替换，另一种是有证据证明之前的估值错误导致被替换。就这么持续，直到永远。
即便自己的能力圈很小，能作出估值的公司很少，也无须担心。实际上，沃伦·巴菲特曾经明明白白地给我们指出过升级路径。他说：
关于估值，你不需要正确分析四五千家公司，400家都不用，甚至40家也不需要。你只需要待在能力圈里，专注那些你能看懂的企业。在那些你可以理解并能给出估值的企业中，寻找价格低于内在价值的。你可以从一个相当小的能力圈开始，慢慢地去理解商业。然后你会发现，有很多公司根本无法给出估值，忽略它们。
我认为会计学知识能给你提供一些帮助，你需要理解会计学，才能了解商业语言，但会计学也有巨大的局限性。你要尽可能学习足够多的知识，用来判定哪些会计信息是有用的，哪些会计信息要忽略。你必须理解企业的竞争优势是持久的还是短暂的。我的意思是，你必须明白呼啦圈公司和可口可乐之间的区别，这不能做到。
然后，你必须理解何为市场波动，真正了解市场是为你服务而不是指导你。在很大程度上，这不是智商的问题。如果在投资上你的智商是150分，你可以把其中30分卖给别人，因为你不需要它。我的意思是，你需要相当聪明，但你并不需要是一个天才。投资领域里，高智商反而会起反作用。
但你必须有稳定的情绪，你必须对自己的决定保持一种内心的平静。因为这是一个每时每刻都会受到刺激，人们总是在发表观点的游戏。你必须能够独立思考，这一点我不知道有多少是天生的，有多少是可以后天学习的。但如果你有这样的品质，花一些时间学习如何为企业估值，你一定能做得很好，这不复杂。正如我多次说过的，这很简单，但并不容易。它不复杂，你不需要理解高等数学，不需要了解法律，有很大多事情你都不需要很擅长。它比世界上很多工作简单。但是你必须有稳定的情绪，这能让你度过几乎所有的困难。随着时间的推移，你一定能作出很好的投资决策。
————沃伦·巴菲特（2009年股东大会）
我甚至比巴菲特更加激进一点，我认为只要真正理解了如何对待市场波动，能够保持相对平静的情绪，会不会给企业估值都不影响你在股市捡钱。那么，怎么捡呢？
2、老唐的股市无脑“捡钱法”
很简单，将自己的资金分散到三五个行业，七八家业务简单、利润含金量高、历史净资产收益率高的低负债企业上，仓位安排就按照巴菲特运作基金时的准则，即单只企业股票仓位占比最高不超过40%——指买入时占比，因为上涨导致的占比超过40%不需要降下来。更胆小的话，可以将其提升为单个行业不超过40%。
业务简单，指你能明白他靠卖啥赚钱，如果让你去卖你也能知道怎么卖的那种。这条规则主要是为了防止所有研究员都不懂装懂说天书、扯鬼话。利润含金量高，指利润不是靠应收账款，不是靠处理家当，不是靠公允价值波动，不是靠说不清道不明的关联交易，而是实实在在经营赚来的。做好这几点判断，对读过《手把手教你读财报》的朋友，应该都不是难事。历史净资产收益率高，可以证明这家企业过去至今一直有某种竞争优势，至于这种竞争优势是什么，未来优势会加强还是会消失，就别瞎操心了，反正你也搞不懂。碰到在未来优势消失的，就认输，“蒙对”的那几只继续能保持就足够好了。低负债企业的标准，是为了防止黑天鹅出现时企业突然归零。前面赚再多，归一次零，结局都是零。既然已经沦落到使用笨办法了，就别去碰高难度企业。一般负债率高的企业通常都不简单。能随时十个缸八个盖舞来舞去不垮台的，能简单吗？
然后按照老唐估值法操作。三年后净利润就直接采用券商研究员预测的三年后数据。用研究员预测的三年后净利润×80%×（1➗无风险收益率），得出三年后合理估值，拦腰一刀就是你可以买入的市值。要是实在信不过一位研究员的能力，索性就多找几位覆盖同一家企业的券商研究员报告，将他们的预测加总算平均值。对于简单企业，这些研究员的估值数据不会全部错到天上去的。
低负债简单型企业，对报表净利润打八折，然后按照无风险收益率估值，基本是一个保守的估值中枢，大致能保证届时达到甚至超过。就算遇到糟糕情况，也不会差的太远。然后再拦腰一刀才买入，就算是有错又能错到哪里去呢？再说了，企业里面一定还会有被券商研究员低估，实际情况比他们的估计值更好的企业，以及届时市盈率远大于“1➗无风险收益率”的无序波动机会。有这些因素垫底，就算有错也很难影响我们赚到钱。
投资，难吗？
Part2准备出发
至此，投资需要学习的两门课程“正确面对股价波动”“如何估算内在价值”全部阐述完毕。最后，让我们用沃伦·巴菲特亲自做过的一个极简单农地投资案例（2021年5月伯克希尔股东大会上巴菲特所讲农地故事的原型），来整体回顾一下这两门课的精髓。
案例是这样的：1986年，巴菲特花28万美元买下一块400英亩的农地。巴菲特自己对农业一窍不通，只是从喜欢农业的大儿子口中知道了玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些数据，巴菲特大致估算出28万美元买下农场，年净收益率约有10%。同时，农地未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。
巴菲特解释说：“我并不需要有特别的知识来判断此时是不是农地价格的底部。可以肯定的是，未来一定会遇到糟糕的年份，农作物的价格或者产量都可能偶尔令我失望，但那又怎样呢？一样会遇到一些好得异常的年份，并且我又不用迫于压力出售农地。现在，28年过去了，农地年利润翻了3倍，农地价格是我当初买价的5倍。我依然对农场一窍不通。而且，直到最近，我才第二次去过这个农场。”
这个简单的例子里，包含了如何估值、如何面对市场波动、如何看待宏观、如何看待增长等投资体系的核心要素。
3估值就是比较
巴菲特买入时关注的是农地产出，这块地每年的净回报至少有10%，比拿着一笔“钱”享受约3%~ 4%的回报要高，所以他选择买地，这就是估值。估值就是在可选投资对象之间比较真实收益率的大小，就像在两个苹果之间选择明显较大的那个一样，与此时农地价格究竟是不是底部无关。
投资和估值，需要的不是在某投资对象上赚一倍或赚十倍的思考方式，而是一个永续的思考模式：永远只在两个可以理解的投资对象之间，选择产出更高的那个。它是比较，是选择，不是精确的计算。农地产出高，选择让财富以农地的形态存在；反之，如果农地产出还不如类现金资产高，那就让财富以类现金资产的形态存在。
永远比较，永远选择，永远让财富以收益率更高的资产形态存在。至于回报更高的资产，市值提升得更快，最终导致投资者市值高增长，那只是由于资本在逐利天性推动下，同样也在追逐盈利能力更强的资产，最终导致资产市价被推高的被动结果。
这就是巴菲特反复强调过的真经，他说：“我从11岁开始就在做资金分配这个工作，直到现在从未改变。”
4宏观预测是废纸
对巴菲特而言，他买入农地时完全不考虑宏观经济或天气变化这些不可预测的因素。是的，未来一定会遇到糟糕的年份，农作物的价格或产量都可能偶尔令人失望，但那又怎样呢？未来也一定会遇到一些好得异常的年份。以长期视角看，这些糟糕的年份和好得异常的年份可以相互对冲，直接忽略。
在我们的投资里也一样，宏观因素确实会在短期带来明显的市场波动。但对投资者而言，面对这个事实，究竟是选择将投资周期拉长，让宏观因素相互对冲，还是通过掌握周期，利用它的影响获利呢？前者，已经有无数成功的投资大师走通。而后者，宏观经济学的创立者约翰·梅纳德·凯恩斯本人的受挫经历，以及拥有两位诺贝尔经济学奖得主和美联储副主席，号称“每平方英寸智商密度高于地球上任何地方”的长期资本破产清零的故事，应该足以提醒我们，难度很大。【备注：凯恩斯和长期资本的故事请参看《巴芒演义》第297-326页】
关于宏观经济预测，沃伦·巴菲特有如下言论：
我不看宏观经济预测。所有宏观经济预测类的文章，对我而言都是废纸。
——《商业周刊》1999年7月5日
对于一般投资人和商业人士迷信的政治经济分析预测，我们继续保持视而不见的态度。30年来，没有人预测到越战继续扩大、工资与价格管制、两次石油危机、总统辞职、苏联解体、道琼斯指数一天之内大跌508点或者是国债利率在2.8%和17.4%之间巨幅波动。
——1994年巴菲特致股东信
对于买进股份们注意的只是价格而非时间。我们认为，因为忧虑短期不可控的经济或股市变量，放弃买进一家长期前景可预测的好公司，是一件很愚蠢的事。为什么仅仅因为短期不可知的猜测，就放弃一个很明显的投资决策呢？
———1994年巴菲特致股东信
大约在1890年，可口可乐整个公司以2000美元出售。今天它的市值是500多亿美元。如果有人提醒1890年的买主，“我们将要面临两次世界大战；1907年会有大恐慌；1929年股市会崩溃。。。。。。这些事情都将发生，还是等一等吧”，但其实等待是个错误，代价太昂贵了，谁都承受不起。
——1994年伯克希尔股东大会问题
5增长因素
在农地案例里，巴菲特预测农地未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。作出这个两个预测都不需要什么高深的知识，只是基于对技术进步的信心和对“法币”时代必然产生通胀的理解。
巴菲特没有明确表达的，还有一个增长因素，那就是每年的收成还可以用于再投资。他在1999年太阳谷峰会上推荐了一本书：1924年出版的《用普通股进行长期投资》，作者是埃德加·史密斯。巴菲特说：“史密斯用这本书证明了股票收益总是高于债券。他发现了五个原因，其中最新颖的一个原因是，公司可以保留盈利的一部分，然后用同样的收益率进行再投资。这就是利润再投资——1924年的创新理念。”
是的，农地本身的产出不依赖新增额外的资本，意味着每年约10%的的产出可以做利润再投资，这是农地10%回报中潜藏的增长因素。巴菲特这样描述这类生意：“它给我们贡献很多现金，我们可以用这些资金去买别的生意。因此即使它本身没有增长，但我们可利用的资本在增长。这种情况下，要比对某些需要大量资金投入才能增长，却不能给我们提供高回报的企业的投资更为有利。”
因此，投资农地真正值得关心的事情就两件：其一是农地产出是否持续令人满意；其二是用农地产出再投资，比如购买新的农地时，有没有买贵，这和做其他股票投资所要关心的事情是一样的：第一，去偶尔莫过过目收集癖或是否持续令人满意；第二，企业留存利润再投资的以及收益率如何。这一切，只需要研究农地或企业，完全不需要去猜测农地或企业在交易者之间如何上蹿下跳的报价。
在农地交易市场，很少有28万美元买下一块农地，很快就有人出价128万美元的事儿。毕竟买地时大家都不傻，知道考虑产出性价比。但股票市场有个巨大的优势：有傻子。傻子们亢奋了，真拿出128万美元甚至更多钱要买你那块地，这时你发现128万 美元存银行可以得到128×4%=5.12万美元，远高于每年2.8万美元的农地净收入，好像挺划算的，可以考虑是否要将农地卖给傻子了。当然，其实不卖也没什么关系，农地在手照样会给我们创造财富。这就是面对市场高估后的处理。正如格雷厄姆所说：“对投资者有用的是市场先生的口袋，而不是脑袋。”
在大多数时候，傻子们或许还不够亢奋，比如最多只肯出价70万美元。将70万美元存银行（假设你只有这个次优选择），你只能拿70×4%=2.8万美元，和农地年回报一样，没有便宜占，那怎么办呢？很简单，不搭理不够亢奋的傻子，让他哪儿凉快去哪儿呆着！这并不耽误你继续从农地获得收入。这就是市价处于合理区间的处理方法。衡量是否合理，是对比两种资产的产出能力，而不是用农地的买入成本和傻子的出价对比。
有时候，傻子可能莫名其妙地惊恐，他们之间开始以14万美元甚至7万美元的价格交易同样品质和大小的地块。这并不意味着巴菲特就亏损了，他确实没有预测到傻子能傻成这样，当时没有拿着28万美元继续等待，这非常正常，就像他没有能力算出彩票开奖号码一样，只要不是借钱买入，没有债权人要求按照傻子间的成交价，比如14万美元或7万美元追加保证金，巴菲特“不用迫于压力出售农地”，此时耳边的14万或者7万美元，丝毫不影响农地的产出。甚至于巴菲特还可能用农地产出换来的钱去和傻子交易，再买一块年收益20%甚至40%的农地。此时傻子们之间的交易价格越低，巴菲特的收益会越高。
所以，从买下农地的那一瞬间开始，巴菲特就只面临两种选择：一是持有农地，获取高于持有“钱”的收益，赚；二是傻子出价实在太高，将农地卖给傻子，然后获取比持有农地更高的无风险收益，更赚。这就是巴菲特所说的投资两大原则：第一绝不亏损，第二部要忘了第一条。
投资者真的只有赚和更赚两种情况吗？也没那么容易，至少还可能遇到两种情况：第一，买进农地时计算失误，后来发现农地产出比预计低，收益还不如将本金存银行呢！第二，你买进后，农地突然盐碱化了，产出大幅下降。
那怎么办呢？凉拌。“股神”也不能保证百发百中，一样有犯错的时候。我们只能通过不断学习，每次都抛开对傻子的幻想，专注于研究地的产出（研究地，比研究傻子们的情绪变化容易多了），让错误的机会越来越少，让单次错误造成的损失越来越小。不但重复，最后成“神”。这叫投资很简单，但并不容易。
因此，投资的真谛概括起来就六个字“别瞅傻子，瞅地”。所谓“瞅地”就是指对企业的深入研究。对企业的研究越深入，对企业未来的发展的判断越准确，我们就能捡到更多的钱，但这并不容易。正如本杰明·格雷厄姆提醒投资者的那句名言：“投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以取得令人敬佩的结果；若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。”
深刻理解本书第1页到这里的内容，就算已经付出了“少许的努力和能力”，已经“可以达到令人敬佩的结果”了。但如果你和老唐一样，对于研究企业有浓厚的兴趣，或者还希望在这“令人敬佩的结果”之上更进一步，那我们就要“付出无比的智慧与无数的精力”去学习看懂一家又一家不同的企业。这条路没有捷径，没有统一答案，需要我们针对一个又一个行业，一个一个企业去逐个学习，是投资者一生的课题，也是投资道路上最大的乐趣。
本书第三篇是“唐书房”热心读者筛选和推荐的企业分析案例，全部来自过去几年里老唐发表在微信公众号“唐书房”的实时案例，并附上根据文章分析所做的投资记录，供朋友们对照参考。
现在，让我们结合实战，一起开始深度研究之旅吧！
说明：从9月29日开始至12月14日止，《价二》前173页终于抄写完成，这也算是日拱一卒吧！儿子下午今天发烧接近39度，抗原检测两道杠。儿子的症状是发烧、头疼，我们家没备有布洛芬和泰诺林，药店都没有，从朋友处借来几粒先救急，我和领导明天也不去上班了，看啥时候能Y?